آیا ریسک ریسک می تواند نوسانات قیمت سهام را توضیح دهد؟

چرا قیمت سهام و دارایی های دیگر بسیار بی ثبات است؟نظریه کارآمد بازارهای سرمایه دلالت بر این دارد که قیمت سهام باید بسیار کمتری نسبت به آنچه در واقع مشاهده شده است ، منعکس شود ، و این فرضیه غیرواقعی را نشان می دهد که سرمایه گذاران بی طرف هستند. اگر در عوض فرض شود سرمایه گذاران از ریسک خودداری می کنند ، نوسانات پیش بینی شده بیشتر است. با این حال ، مدلهایی که شامل جلوگیری از سرمایه گذار از ریسک هستند می توانند نوسانات قیمت سهام در دنیای واقعی را فقط در سطح ریسک ریسک که از نظر غیر واقعی زیاد است توضیح دهند. بنابراین ، نوسانات قیمت غیر قابل توضیح است.

بحران مالی جهانی به زور ما را از تأثیرات مهم بازارهای مالی بر اقتصاد واقعی یادآوری کرد. اما همچنین قدردانی ما را از نشان دادن موفقیت آمیز این ارتباطات با موفقیت تجدید کرد. اقتصاددانان از نظر ریاضی ظریف از بازارهای مالی با زیربنای نظری قوی برخوردار هستند. آنها همچنین مدل هایی دارند که با داده ها با موفقیت ارتباط برقرار می کنند. با این حال ، در صورت وجود ، تعداد کمی از مدلها هر دو را انجام می دهند. در اقتصاد مالی ، این زمان عدم اطمینان و جستجوی مسیرهای جدید است. این نامه اقتصادی تحولات را در یک منطقه مهم این زمینه خلاصه می کند: نوسانات قیمت دارایی.

خلاصه کردن تحقیقات بازارهای مالی با تمرکز بر روی بورس سهام ساده ترین است ، اگرچه این تجزیه و تحلیل می تواند در سایر بازارهای مالی با اصلاح اندک اعمال شود. اولین خط تحقیقات اقتصاد مالی که مستقیماً با کار فعلی ارتباط برقرار می کند ، در بازارهای کارآمد سرمایه است که در دهه 1960 و 1970 توسعه یافته است (FAMA 1970). ادعای تعیین کننده نظریه کارآمد بازارهای سرمایه این بود که ، اگر سرمایه گذاران اطلاعات را به طور کارآمد و قیمت سهام به صورت منطقی پردازش کنند ، بازده آینده را نمی توان پیش بینی کرد. به این دلیل است که ، اگر بازده قابل اعتماد در آینده به طور غیر طبیعی بالا باشد ، سرمایه گذاران اکنون سهام را خریداری می کنند. این امر باعث می شود که قیمت سهام بلافاصله افزایش یابد و بازده های آینده را به یک سطح عادی کاهش دهد. اگر پیش بینی شود که بازده به طور غیر طبیعی پایین باشد ، معکوس صورت می گیرد. به نظر می رسد تحقیقات تجربی تأیید می کند که بازده بازار مالی را نمی توان پیش بینی کرد.

به نظر می رسد یک شواهد مهم با کارایی بازار سهام در تناقض است: نوسانات مشاهده شده قیمت سهام. در یک بازار کارآمد، قیمت سهام باید به میزان قابل توجهی کمتر از آنچه در دنیای واقعی است، نوسان داشته باشد. ناتوانی تئوری بازارهای کارا در توضیح نوسانات قیمت حداقل تا حدی ناشی از این واقعیت است که ریسک گریزی سرمایه گذاران را در نظر نمی گیرد. تحقیقات اخیر از فرض بازارهای سرمایه کارآمد مبنی بر بی طرفی ریسک فاصله گرفته است و در عوض فرض می کند که سرمایه گذاران از ریسک بیزار هستند.

متأسفانه، مدل‌های رسمی که ریسک گریزی را در خود جای می‌دهند، درجه نوسانی را ایجاد می‌کنند که در دنیای واقعی تنها با سطوحی از ریسک‌گریزی که به‌طور غیرقابل قبولی بالا به نظر می‌رسد، دیده می‌شود. بنابراین، در نظر گرفتن ریسک گریزی سرمایه گذار به طور رضایت بخشی نوسانات حرکت قیمت سهام را توضیح نمی دهد.

برای درک بهتر این موضوع، خلاصه ای از نظریه اقتصاد مالی مفید است. مرشدهای اولیه بازار سهام مانند بنجامین گراهام و دیوید داد (1940) معتقد بودند که سهام باید بر اساس رابطه بین قیمت آنها و ارزش تنزیل شده سود سهام مورد انتظار آتی آنها معامله شود. این مدل ارزش فعلی فرض می کند که نرخ تنزیل می تواند ثابت بماند. در نگاه اول به نظر می رسد که مدل بازارهای کارآمد با این مدل ارزش فعلی در تضاد است. با این حال، ساموئلسون (1965) نشان داد که به دور از متناقض بودن، مدل‌های ارزش فعلی و بازار کارآمد اساساً معادل هستند. اگر قیمت سهام برابر با سود سهام مورد انتظار آتی باشد که با نرخ ثابت تنزیل شود، در واقع نمی توان بازده را پیش بینی کرد.

علاوه بر این، این فرض که قیمت سهام برابر با سود سهام مورد انتظار آتی مستقل از نوسانات سود سهام است، تنها در صورتی قابل توجیه است که ریسک گریزی سرمایه گذاران کنار گذاشته شود. اگر سرمایه گذاران ریسک گریز باشند، قیمت سهام به متغیر بودن سود تقسیمی و همچنین به سطوح مورد انتظار آنها بستگی دارد. با نادیده گرفتن این اثر، کارایی بازار به طور ضمنی با سرمایه گذاران به عنوان ریسک خنثی برخورد می کند.

در دهه‌های 1970 و 1980، شواهد تجربی که سؤالاتی را در مورد مدل بازارهای کارآمد مطرح می‌کرد، شروع به ظهور کردند. شیلر (1981) و دیگران نشان دادند که تحت مدل بازارهای کارا، قیمت سهام باید همان نوسانات کم خود را از خود نشان دهد.

منظور از "نوسانات قیمت" ، منظور من تنوع کلی قیمت سهام با گذشت زمان است. تمایز بین این تعریف و تعریف جایگزین متداول از نوسانات به عنوان میانگین تنوع بازده سهام ، متشکل از سود سهام به علاوه تغییرات قیمت مهم است. برای دیدن تفاوت بین نوسانات قیمت و نوسانات بازگشت ، به طور غیر واقعی فرض کنید که سرمایه گذاران اطلاعاتی دارند که به آنها امکان می دهد سود سهام آینده را با دقت کامل پیش بینی کنند. سپس مدل ارزش فعلی حاکی از آن است که بازده سهام برابر با نرخ تخفیف ثابت است و دارای نوسانات صفر است. در عین حال ، با تغییر سود سهام ، قیمت سهام همچنان بالا و پایین می رود ، این بدان معنی است که آنها بی ثبات خواهند بود.

نتیجه گیری شیلر براساس این واقعیت بود که نوسانات قیمت سهام دلالت بر یک مدل سود سهام معین بستگی به این دارد که سرمایه گذاران اطلاعاتی در مورد سود سهام آینده داشته باشند. اگر سرمایه گذاران نتوانند رشد سود سهام آینده را به هیچ وجه پیش بینی کنند ، آنها سهام را با چند سود سهام فعلی فعلی قیمت گذاری می کنند. نوسانات قیمت سهام نسبت به سود سهام صفر خواهد بود. از طرف دیگر ، اگر سرمایه گذاران اطلاعاتی در مورد سود سهام آینده داشته باشند ، قیمت سهام نسبت به سود سهام با گذشت زمان متفاوت خواهد بود. هرچه اطلاعات بیشتر در مورد سرمایه گذاران رشد سود سهام داشته باشد ، میانگین قیمت آن بیشتر می شود. پرونده شدید فرض می کند که سرمایه گذاران می توانند تمام سود سهام آینده را پیش بینی کنند. بنابراین ، نوسانات قیمت مرتبط با اطلاعات کامل بالاترین سطح نوسانات است که در واقع می تواند رخ دهد. در تمریناتی که به عنوان تست های محدودیت واریانس شناخته می شود ، شیلر و دیگران دریافتند که به نظر می رسد نوسانات قیمت مشاهده شده از این حداکثر فراتر رفته و با مدل بازارهای کارآمد مغایرت دارد.

به راحتی می توان فهمید که چرا مدل بازارهای کارآمد دلالت بر نوسانات قیمت پایین دارد. نرخ بازده سهام به عنوان سود سهام به علاوه نرخ سود سرمایه تعریف می شود. این رابطه می تواند نشان دهد که نوسانات قیمت نسبت به سود سهام فعلی کاملاً ناشی از این است که رشد سود سهام آینده و بازده آینده را می توان پیش بینی کرد. اگر سرمایه گذاران بتوانند تغییرات در رشد سود سهام را پیش بینی کنند ، بسته به اینکه آیا انتظار می رود رشد سود سهام زیاد یا پایین باشد ، سهام را در چند سود سهام فعلی یا کم هزینه می کند. در حقیقت ، رشد سود سهام از نظر تجربی تقریباً غیرممکن است ، و این دلالت بر این دارد که نوسانات قیمت فقط به میزان بسیار جزئی به آن نسبت داده می شود.

مدل بازارهای کارآمد دلالت بر این دارد که بازده آینده را نمی توان پیش بینی کرد. از این رو نتیجه می گیرد که مدل بازارهای کارآمد همراه با این واقعیت تجربی مبنی بر پیش بینی رشد سود سهام تقریباً غیرممکن است که دلالت بر نوسانات پایین قیمت سهام دارد. بنابراین ، میزان نوسانات قیمت سهام که به صورت تجربی دیده می شود ، فقط در صورتی رخ می دهد که ما راندمان بازار را رد کنیم و معتقدیم که بازده های آینده حاوی یک مؤلفه قابل پیش بینی بزرگ است. با توجه به ارتباط کارآیی بازار با بی طرفی ریسک ، نتیجه می گیرد که فرض کارآیی بازار باید بی طرفی ریسک رد شود تا امکان پذیرش ریسک فراهم شود.

اقتصاددانان اندازه ای از ریسک ریسک دارند. فرض کنید بسته به نتیجه یک رویداد تصادفی ، به یک سرمایه گذار چشم انداز دو برابر شدن یا دو برابر شدن ثروت یا نصف آن را ارائه داده است. هرچه احتمال موفقیت بیشتر باشد ، سرمایه گذار مستعد پذیرش چنین قمار خواهد بود. از ریسک ریسک سرمایه گذار می توان تعریف کرد که به حداقل احتمال موفقیت بستگی دارد که باعث می شود او شرط بندی را بپذیرد. هرچه حداقل احتمال او بیشتر باشد ، از ریسک او بیشتر می شود.

اگر احتمال موفقیت بیش از یک سوم باشد ، یک سرمایه گذار بدون ریسک قمار را می پذیرد ، زیرا سود حاصل از موفقیت دو برابر ضرر است. اما سرمایه گذاران ریسک پذیر به احتمال موفقیت بیشتری نیاز دارند. یک سرمایه گذار که به احتمال 0. 5 نیاز دارد ، به عنوان دوری از ریسک یک تعریف می شود. جدول 1 احتمال دیگر را نشان می دهد. حدس معقول برای حداقل احتمال متوسط سرمایه گذار حدود 0. 67 است که دلالت بر ریسک حدود 2 دارد.

جدول 1 احتمال موفقیت و ریسک سرمایه گذاران

در یک مدل نظری ، Lansing و Leroy (2011) نوسانات قیمت سهام را که توسط سطوح مختلف از ریسک ریسک دلالت دارد محاسبه کردند. مانند شیلر ، آنها دریافتند که ، تحت بی طرفی ریسک ، پیش بینی می کند حداکثر نوسانات قیمت سهام بسیار پایین تر از آنچه در بازار مشاهده می شود. آنها همچنین دریافتند که هرچه سطح ریسک بیشتر باشد ، حداکثر نوسانات قیمت سهام بیشتر است. برای تولید سطح نوسانات قیمت در نزدیکی آنچه در دنیای واقعی دیده می شود ، این مدل به سطح غیرقابل انکار از ریسک در حدود 4 یا 5 نیاز دارد و این امر حاکی از احتمال موفقیت در حدود 0. 94 در قمار توضیح داده شده در بالا است. بیشتر سرمایه گذاران برای پذیرش ریسک به چنین احتمال موفقیت بالایی احتیاج ندارند.

علاوه بر این، اگر قرار است نوسانات قیمت سهام در مدل‌های رسمی با نوسانات واقعی مشاهده شده تطبیق داده شود، ریسک گریزی باید حتی بیشتر باشد. حداکثر نوسانات در مدل ها بر اساس این پیش فرض غیرقابل قبول است که سرمایه گذاران می توانند سود سهام را با دقت کامل در آینده نامعلوم پیش بینی کنند. اگر توانایی سرمایه‌گذار برای پیش‌بینی سود سهام آینده محدودتر باشد، نوسان قیمت پیش‌بینی‌شده تحت درجه خاصی از ریسک گریزی کمتر خواهد بود. بر این اساس، سطوح بالاتری از ریسک گریزی برای محاسبه نوسانات قیمت در دنیای واقعی مورد نیاز است.

به طور خلاصه، اجازه دادن به ریسک گریزی اصولاً می تواند نوسان قیمت سهام مشابه آنچه در بازارهای مالی دنیای واقعی مشاهده می شود ایجاد کند. با این حال، فرض بر این است که سرمایه گذاران به طور غیرقابل قبولی ریسک گریز هستند یا می توانند سود سهام را در آینده دور پیش بینی کنند، یا هر دو. در غیر این صورت، نوسان قیمت از سطوحی فراتر می رود که می توان آن را با عوامل بنیادی توضیح داد. نتیجه این است که فرض اینکه سرمایه گذاران سطوح معقولی از ریسک گریزی دارند برای توضیح اینکه چرا قیمت سهام تا این حد نوسان است کافی نیست.

مدل های مالی خلاصه شده در این نامه با داده های تجربی در تضاد هستند. اقتصاددانان مدل‌های نوآورانه‌ای را آزمایش کرده‌اند که ممکن است به توضیح اینکه چرا قیمت دارایی‌ها تا این حد نوسان است کمک کند. برخی به مدل‌های رفتاری نگاه می‌کنند که عقلانیت کامل را فرض نمی‌کنند، اما اینها مشکلات خودشان را دارند. تاکنون این بررسی ها به توضیحات قانع کننده ای منجر نشده است. معلوم نیست از اینجا به کجا می رویم.

استفان اف. لیروی، استاد بازنشسته در دانشگاه کالیفرنیا، سانتا باربارا، و محقق مدعو در بانک فدرال رزرو سانفرانسیسکو است.

منابع

فاما، یوجین F. 1970. "بازارهای سرمایه کارآمد: مروری بر نظریه و کار تجربی". مجله مالی 25(3)، صص 383-417.

گراهام، بنجامین و دیوید داد. 1940. تجزیه و تحلیل امنیتی. نیویورک: مک گراو هیل.

لنسینگ، کوین جی. و استفن اف. لیروی. 2011. "ریسک گریزی، اطلاعات سرمایه گذار و نوسان قیمت سهام."FRB San Francisco Working Paper 2010-24.

Samuelson, Paul A. 1965. "اثبات این که قیمت های پیش بینی شده به درستی به طور تصادفی نوسان می کنند."بررسی مدیریت صنعتی 6، صص 41–50.

شیلر، رابرت جی. 1981. "آیا قیمت سهام به اندازه ای حرکت می کند که با تغییرات بعدی در سود سهام توجیه شود؟"American Economic Review 71(3)، صفحات 421-436.

نظرات بیان شده در نامه اقتصادی FRBSF لزوماً منعکس کننده دیدگاه های مدیریت بانک فدرال رزرو سانفرانسیسکو یا شورای حکام سیستم فدرال رزرو نیست. این نشریه توسط سام زاکرمن و آنیتا تاد ویرایش شده است. مجوز تجدید چاپ باید به صورت کتبی اخذ شود.